看好生鲜龙头永辉及区域零售龙头步步高、家家悦
在人均食品支出步入稳步增长期的阶段，标超/大卖场增速放缓。但对比海外，我国超市行业集中度较为低下，目前行业处于冰火两重天状况。在消费升级+技术大变革背景下，实力弱小、经营管理水平低下的零售商因为资源、成本的限制无法有效满足消费者需求。优质龙头企业手握丰富的客户及供应链资源，借助科技支持，能逐步精准满足消费者需求，运营效率正加速提升，规模效应预期进一步凸显，我们预计集中度将加速提升。建议关注永辉超市，增持；家家悦，买入；步步高，增持。

国际比较：我国标超/大卖场增速放缓，步入成熟期
根据欧睿数据，2012~2017 年我国标超、大卖场零售额CAGR2.31%、1.39%，增速明显放缓。2017 年标超/大卖场分别占食品用品实体渠道零售额的48.9%、14.9%，标超份额逐步提升，大卖场有所下滑。我们认为人均食品支出与CPI 高度正相关，2016 年我国人均食品支出突破700 美元，相当于美国1975 年水平。2012~2016 年我国CPI 处于相对低位，期间人均食品支出CAGR 仅5.3%，步入成熟期，未来增速依赖于CPI。我们认为超市业态目前已经步入成熟期，便利店子业态仍将维持较高的增长。

集中度分析：消费升级+科技变革，集中度将加速提升
对比海外，我国超市行业集中度低下，目前行业处于冰火两重天状况，一方面是众多企业大规模关店甚至倒闭，另一方面优质龙头企业迎来新一轮扩张。在消费升级+大数据背景下，消费者诉求从追求产品功能的核心诉求向要求更加高效便捷、个性化及独特体验演进，优质龙头企业手握丰富的客户及供应链资源，借助科技支持，能逐步精准满足消费者需求，运营效率正加速提升，规模效应预期进一步凸显，我们预计集中度将加速提升。

他山之石：沃尔玛加速扩张过程规模效应显著
1985~1991 年期间，沃尔玛超越对手成为龙头，期间营收CAGR31%，净利润CAGR30%。80 年代中期美国通胀下行，沃尔玛毛利率也从1985 年的26.22%下降至1997 年的20.21%，但费用率也从1985 年的22.03%下降至1997 年的17.3%，规模效应显著。永辉2016 年收入体量与高鑫零售仍有较大差距，但增速更高，2016 年人效已超越高鑫零售，经营效率后来居上。参照沃尔玛成长轨迹，我们认为以生鲜优势构建强大壁垒的永辉正在快速迭代升级、加速扩张，同时通过合伙人制度完善激励机制，费用率有望持续降低，我们认为目前正处于沃尔玛成长第二阶段。

投资建议及个股推荐
我们看好永辉超市长期成长机会，建议积极关注，增持。此外，中国零售市场空间大，传统渠道仍占较高比重，区域零售龙头也有很大成长空间。

建议关注家家悦，买入；步步高，增持。

风险提示：1）宏观经济不景气导致消费疲软；2）行业竞争加剧；3）企业为抢占市场份额，加速扩张，培育期投入过大导致短期利润低于预期。