既然中国未来具有较强的比较优势，买股票就是买未来，那么，股市的表现为何不佳呢？

上周五美国三大股指中道琼斯和标普指数再创历史新高，尽管美国疫情再次恶化，消费者信心大跌至2011年以来新低，但股市的投资者依然充满信心。那么，如何看待当前的中美经济，如何从资本市场的表现来理解未来的经济走势？

美国经济：通胀高企却难加息

7月份美国消费者价格指数（CPI）同比增长5.4％，涨幅较6月份持平，是2008年8月份以来最高值，显示美国通胀压力不减。虽然核心CPI优势回落，但在德尔塔病毒蔓延的背景下，全球产业链、供应链再度受到冲击，如汽车芯片短缺导致汽车价格上涨，原材料价格上涨、劳动力短缺等加大企业生产成本，进一步加大了通胀压力。

美国经济尚在复苏中，复苏的动力来自低利率环境和政府的巨额财政支出。但在疫情再度严重的情况下，政府财政不可能一直大投入，居民所获得的补贴也将减少乃至取消，所以，复苏见顶之后，未来美国经济的低增长格局仍将持续。

不少人对拜登的基建投资法案寄予厚望，但实际上该法案的规模已经从3月份的2.3万亿美元降低至即将交众议院讨论的1万亿美元左右。如果把已经实施的4500亿美元剔除，新增的也就5500亿美元左右。因此，把美国的基建投资当作拉动经济的良药，或者成为支持大宗商品价格上涨的动力，显然是高估了。

从历史上看，美国基建占比稳定，近年并无较大作为。自2003年起基建投资规模占GDP的比重一直稳定在4%左右，也就是0.85万亿美元左右，如果新增的1万亿美元分6年实施完成，也就是每年增加0.16万亿美元，增量部分实际不大。

与之形成鲜明对比的是，中国基建投资规模占GDP的比重从2003年的不足10%，到2017年已经提高到超过20%，不过近年来基建投资占比已经有所下滑，但2020年也接近3万亿美元。

在经济增速下行、疫情持续的情况下，美国政府举债将持续，美联储如果在这种情况下加息，将增加举债成本，显然会导致拜登政府的不满。所以，我认为美国今明两年加息的可能性很小，何况美联储主席鲍威尔还想谋求连任，至于把就业率不达预期作为不加息的理由，可能只是借口而已。

据CNN 8月12日报道，目前超过98%的美国人居住在疫情高风险传播区，是一个月前的5倍有余。同时，美国消费者信心指数又大幅回落，因为政府部门的补贴已经大幅缩减，自今年3月以来，美国居民存款总额从5.9万亿美元降至6月份的1.7万亿美元，同时个人存款占可支配收入的比例也从27%降至10%。

那么，既然美国经济前景并不乐观，为何股价指数却屡创新高呢？这是因为美国三大股指都是成分股指数，上市公司的精华体现在成分股指数上。美国股市已经有接近230年历史了，但两大交易所的上市公司现存数量只有5444家；而A股市场才31年时间，但沪深两地交易所的上市公司数量已经达到4140家，估计2025年前能够超过美股。

美国现存股票数量之所以那么少，是因为执行严格的退市制度，仅今年年初至今，退市公司数量已经达到225家。从1980年至今，退市公司占所有上市公司数量80%左右，真正做到了优胜劣汰。而被纳入成分股指数的成分股，则更是优中选优。因此，美国股指更能代表美国有前景的行业和企业。而上证综指属于全样本指数，且传统企业在该指数中的权重占比较大，故上证综指似乎更能反映中国经济的“过去”。

中国经济：应对减速不只是宽松

中国7月份的经济数据已陆续公布，大部分数据都显示经济减速压力加大，例如，出口增速回落、房地产销售额回落、汽车销量负增长等。7月份的降准，意味着货币政策再度宽松，或许货币政策将经历一场宽松周期，即降准和降息都有可能。

之所以对货币政策的宽松预期比较高，是因为财政支出在政府降杠杆的背景下，不大可能大幅增加。今年前五个月只完成了不足20%的债券发行，而2019年和2020年同期这一比例超过40%。既然财政政策是积极中偏紧，用意在于提高财政的投入产出比、降杠杆和提高经济质量，那么，货币政策就必须宽松了。

7月份开始，受德尔塔病毒的传播影响，中国的旅游、餐饮、酒店、交运等都受到负面影响，使得服务业收入增速下降，从而又让经济减速压力进一步加大。所以，德尔塔病毒的蔓延不仅对全球经济，也对中国经济带来了新的负面影响。

不过，尽管中国全年GDP增速可能低于预期（8%~8.5%），但政府工作报告提出的6%左右的目标肯定可以实现。因此，大家对于逆周期的政策预期不要太高。近期，中央政治局会议有关“宏观政策跨周期调节”，实际上就是对“逆周期调节政策”的一种改进或升级，也是顺应经济中长期发展作出的战略抉择。

因为在基数效应下，即便不采取刺激政策，今年的经济增长目标也肯定可以实现，这就意味着今年出现了着力推进解决中国经济中长期存在的结构性问题的时间窗口。

例如，从年初提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”到如今对互联网巨头加强约束；从一直提倡的中小学生减负，到如今对补课采取限制举措；从“绿水青山就是金山银山”到提出碳达峰、碳中和的时间目标，实际上都是在推进改革，或改善经济社会的生态环境。

但是，改革都是有成本的，例如，整顿全国课外教育培训产业，碳达峰目标下相关中小企业经营成本将随之上升，这些都会影响到就业。

从中长期角度看，中国经济还是要靠创新和科技进步来提高劳动生产率，故长痛不如短痛，分化时代必然会优胜劣汰，晚淘汰不如早淘汰。但在改革和整治的过程中，确实要关注就业数据，关注金融数据，如扩张过快的房地产企业、投资机构会否因为杠杆率过高而爆发兑付危机。

尽管2035年有人均GDP翻番目标，但“十四五”并无增长率目标。因此，不能期望今年稳增长政策有多宽松，也不必担心今后改革的举措有多严厉。我认为，所有的政策或改革举措都将以稳中求进为特征，以底线思维为前提，即推进过程以稳为主，推进时不会引发系统性风险。

分化与减速时代：发挥国家管控能力的比较优势

疫情带来的最大经济问题是全球的产业链、供应链遭到破坏，导致经济的运行困难或运行成本上升，如大宗商品涨价、通胀压力上升、大量企业破产等。由于中国对疫情的管控非常有效，使得这次全球疫情中，中国受到的损害几乎最小。

除了疫情之外，我们应该看到，二战之后全球经历了76年的和平期，社会财富得到了极大积累，全球人口总数也不断创造人类史上的新纪录。但由此也导致了社会财富向少数人集中、贫富差距越来越大的问题，如美国1%的富人拥有近40%的美国财富，由此导致经济结构长期扭曲、经济增速不断下行、资产泡沫越来越大等顽疾。而要治疗或缓解顽疾，靠市场经济自身的无形之手已经无能为力，只有通过政府推进的管控和改革来解决。

从这次疫情可以看出，中国的管控能力是全球最强之一，那么，面对房地产等各类资产泡沫，可能也可以通过管控来慢慢消减，而未必一定会出现泡沫刺破和金融危机的现象。当前全球都进入了大数据时代，与20年、50年前的信息获得量都不具有可比性。所以，所谓的精准施策、因城施策，至少比20年、50年前更具有可操作性。

也就是说，历史上诸多经济学家所提出的经济学理论，大部分都是基于数据可获得性较差的前提。在数字经济下，运用科学的管控手段可能比市场经济下的“无形之手”要有效，至少在全球结构性问题越来越严峻的情况下是如此。

故这轮德尔塔病毒再次肆虐，中国经济的比较优势将再次显现出来。同时，从今年以来出台的各项政策的逻辑关系看，中国将主要从环境改善（双碳经济）、科技发展（加大研发投入、提高经济增长质量等）和社会公平（反垄断、教育、医疗等公共服务公平、共同富裕等）三个维度去解决经济的长期问题。

当前，国家对“专、精、特、新”类中小企业也加大了扶持力度，这与反垄断背景下，限制超大型垄断企业无序扩张形成鲜明对照。也就是说，机会在那些国家鼓励发展的行业和企业上。房地产、教育、互联网、金融等行业，需要规范发展。

A股市场：活跃度依旧，看好高成长

既然中国未来具有较强的比较优势，买股票就是买未来，那么，股市的表现为何不佳呢？

我认为主要有四方面原因，一是经济增长质量欠佳，股市不是经济增量（GDP）的晴雨表，是经济质量的晴雨表。如前所述，中国的优势在于管控能力强，应对经济现状能力较强；但另一方面，市场经济的成熟度不够高，公司治理结构不够完善，因此，剔除国内银行及行业垄断性企业的利润后，整体盈利能力不如美国上市公司。

二是中国的资本市场制度不如美国股市合理及有效。如A股市场的退市率较低，在严格执行退市制度的今天，年初至今退市数量只有17家，退市率为千分之四，而美股的退市率为4%，相差十倍。资本市场的市场化活力就在于优胜劣汰，否则就是一潭死水。例如，在国内上市公司中，国企的占比较高，而历年统计发现，国企股的股价表现明显比民企差。

三是从中国总体看，制造业尚处在全球产业链的中低端，因此，过去31年来，在退市率极低的情况下，上市公司良莠不齐，且制造业毛利率水平较低，难以给投资者满意的回报。

四是国内资本市场30年来，经历了从资产总量短缺到过剩的过程，因此，估值水平整体下移是大趋势，尽管这个过程会有所反复，但在资本市场双向开放的背景下，大趋势不变。

今年上证综指表现不佳，主要是大市值的核心资产出现回落，但与去年相比，上涨的股票占比达到55.7%，而去年只有50%，说明市场抱团现象有所淡化，热点更加分散，但依然呈现一种题材炒作特征，因此，今年代表机构的公募基金总体业绩也不如去年。

在K形经济特征越来越显著的今天，股市的分化也将更加显著，故从投资的角度看，紧随产业发展趋势与政策趋向去配置资产，胜率应该会大些。从低估值的角度去配置传统行业资产，看似合理，但胜率似乎不高。这方面可以对照一下美股，即在经济下行趋势下，新能源、新材料、半导体、先进制造等高科技、高成长行业及企业才是未来经济发展的顶梁柱。

我们统计了总资产最高的10家美国开放式股票基金的行业偏好，发现美国基金偏好互联网、软件、半导体等科技行业，即使是投资于A股市场的美国股票型基金，互联网行业持仓也占20%。A股投资风格理念与国际接轨加速，科技新兴行业将存在长期机会。

过去中国经济增长靠传统产业带动，今后传统产业依然是推动经济增长的主力，但动力将越来越弱，贡献也会不断减少。在房住不炒的背景下，未来楼市资金还会流入股市，股市应该不缺资金，故总交易量还将维持在万亿元以上规模，但交易会集中在存在结构性供给短缺的行业。